国际外汇市场波诡云谲，从来不缺乏热点和话题。近两个月来，为抑制本国货币过快升值，打击热钱对金融市场的冲击，一些国家纷纷干预国际外汇市场，日本采取了央行直接入市买入美元的方式，巴西等一些新兴市场国家则通过提高外国投资者交易税率、加强资本管制等方式来阻止本国汇率的攀升势头。相关国家对外汇市场的直接干预，一度引起可能发生国际货币战争的担忧。考虑到现在国际社会的金融沟通机制比较畅通，发生大规模的国际汇率战的概率不大（例如G20部长会议就承诺不会竞相让本币贬值），但汇率之争的原因及其对国际外汇市场的影响仍值得我们进行深入分析。

美国二次量化宽松政策是外汇市场纷争的根源

相关国家干预外汇市场，直接原因是担心本币升值过快不利于本国经济金融稳定。根据美联储公布的数据，从6月1日到10月29日，以美元计价的日元、泰铢、韩元、巴西雷亚尔三国货币分别升值13.3%、8.8%、8.1%和7.3%。日本、韩国、泰国作为出口导向的国家，汇率升值将削弱其产品竞争力，不利于经济复苏。巴西属于资源性国家，汇率升值对其产品出口影响相对较小，但汇率升值导致热钱持续流入，巴西央行10月6日发布的数字显示，9月份共有167.16亿美元的国际资本流入巴西，是巴西央行自1982年进行该项统计以来的单月最高数额，直接推动了三季度以来巴西股市和通货膨胀的持续上涨。

各国汇率走高各有自己的原因，例如：日元升值与美日两国利差缩窄、套利资金回流日本有关，巴西货币升值的原因则是作为资源型国家、其经济复苏较快。不过，这些国家汇率升值的共同原因，则是美联储二次量化宽松政策所导致的美元持续贬值。2008年三季度以来，为应对国际金融危机，美联储将目标利率降到接近于零的水平（0-0.25%），并启动了量化宽松货币政策，从2008年底到今年1季度共购买了包括美国长期国债在内的大约1.7万亿美元的各种债券。11月3日举行的美联储公开市场操作委员会例会又宣布将实施第二阶段的量化宽松货币政策，在维持原有债券购买数量的基础上，从现在开始到明年二季度末，美联储将再从市场上购买6000亿美元的长期国债。同时，美联储还重申了将在相当长一段时期内把目标利率维持在较低水平的保证。在美联储极度宽松政策的影响下，尽管上半年欧洲主权债务危机曾经带动避险资金涌入美国推动美元走高，但从今年6月初开始，美元汇率不断走低，截止目前美元指数已经下跌了大约15%。

除了美元贬值之外，美联储二次宽松货币政策招致各国干预汇市的逻辑还在于，美元是最重要的国际货币，美联储的货币政策不能仅仅考虑美国自己的需要。现在美联储置国际金融市场稳定于不顾，执意实施第二阶段量化宽松政策，实际上是一种变相的汇率干预，相当于给了其他国家对外汇市场进行干预的合法性。

非美元货币中期内持续走强可能性较大

美联储第二阶段量化宽松政策宣布之后，美元指数再创新低，并直接带动其他主要货币和大宗商品价格走高。短期看，由于市场此前对美联储的宽松政策早有预期，因此在一定程度上说，目前的汇率已经反映了二次量化宽松的影响，非美元汇率和大宗商品价格存在回调的压力。但是从中期看，美元仍将维持弱势态势，非美元汇率继续走强的概率较大。

首先，美国经济近期难以出现真正的起色。今年以来，美国经济增速一直低于预期，二季度美国GDP环比折年率为1.7%，远低于欧元区的3.9%。10月份的IMF世界经济展望将美国今明两年经济增速分别调低0.7和0.6个百分点，而对欧盟今明两年的经济增速预测则同时被调高。美联储在其公报中也指出，美国9月份以来的经济增长和就业市场复苏均持续缓慢，特别地，由于失业率高企、收入增长缓慢、房产价值下降以及信贷紧缩的影响，占美国经济70%比重的居民消费的增长仍然受限。这将是美元持续走弱的经济基本面因素。

其次，宽松货币政策将持续较长一段时间。菲利普斯曲线告诉我们，通货膨胀与失业率之间存在一定的替代关系，因此美联储寄希望于通过实施二次量化宽松政策，增加美国的通货膨胀预期，并以此促进经济增长和降低失业率。但普遍认为，在利率几近于零的情况下，美联储的这一政策很难奏效：美联储增发的货币有很大一部分将流向其他新兴市场国家，即使留在美国国内的货币也会由于金融机构的惜贷而难以进入实体经济，这都将限制宽松货币政策对刺激经济增长的作用。在这种情况下，美联储很可能会坚持“通胀不起，宽松不止”的政策，很多经济学家预测这可能会持续两到三年的时间，在持续压低美元的同时，过量货币潜在的未来通胀压力，也将是市场抛售美元的重要动力。

最后，非美元货币将在走强中出现分化。总体看，美元走弱的结果将是非美元货币走强，但具体情况又有所不同。大致可以分为三类：一是非美元国际货币，主要是英镑、欧元和日元。美元走低，将进一步降低美元在全球储备货币中的权重，这里面：英国经济体最小，在国际储备中的比重也最小，因此英镑未来替代美元的空间也相对最小；欧元区经济增长前景最好，但面临政府债务过高、缺乏统一财政及部分国家拖后腿的压力，因此，尽管6月份以来欧元兑美元升值幅度最高，但这里面有此前欧元过度贬值触底反弹的因素，未来欧元兑美元出现一定的回调的概率也最大；日本经济虽然仍没有摆脱通货紧缩的阴影，经济增速也不如欧元区，但是日本经济最为稳定，加之日本投资者将资金从海外市场收回国内的趋势仍在持续，因此日元仍将持续上升势头。二是出口经济体货币，主要是以韩元为代表的亚洲国家货币。除韩元外，还包括马拉西亚、泰国、印尼、印度等国的货币，这些国家经济受国际金融危机冲击较小，经济基本面好，经济复苏较快，韩国、泰国、马来西亚、印度等均进行了加息，套利资本流入将进一步推动货币升值。三是资源型国家货币，以巴西雷亚尔和澳大利亚澳元为代表。资源国家货币走强，一方面得益于这些国家先于其他国家的经济复苏，之后其领先于其他国家的加息政策将吸引投资资金进一步推高其币值。6月1日到10月29日，澳元兑美元升值16.7%，是所有主要货币中升值幅度最高的。今后，随着美联储量化宽松不断压低美元和推高未来通胀预期，对抗通胀的大宗商品的追逐将为资源型国家带来更多的资金，资源型国家货币也将有更强的表现。

国际外汇市场需要寻找新的锚货币

长期以来，美元除了是最主要的国际储备货币之外，还是最主要的国际计价货币和结算货币，一直充当着国际外汇市场的“锚货币”。但是，由于美联储一意孤行地继续推行量化宽松政策，美元的国际公信力不断下降，国际社会对美元充当国际货币的风险的认识也越来越充分，开始探讨建立摆脱对美元依赖的国际货币新体系，例如将IMF特别提款权作为国际储备货币。不过，新的国际货币体系不可能一蹴而就，需要一个较长的过程。在这个旧体系逐步瓦解、新体系尚未建立的过程中，国际外汇市场格局将发生深刻而剧烈的变化。

首先，美国不会允许美元过度贬值。美国从美元的国际货币地位中获得了巨大的利益，美国绝不会放任美元失去国际货币地位，这意味着，尽管美国的量化宽松政策会导致美元贬值，美国的出口倍增计划也需要美元贬值，但美国不会任由美元贬值，因此，美国很可能通过采取措施（例如通过美国财政部下属的外汇稳定基金干预市场）阻止美元过度走低，同时通过政治手段逼迫其主要贸易伙伴货币升值。其次，国际外汇市场的波动性将加大。由于国际社会对美元的信心和耐心越来越少，人们将尝试使用其他替代性货币，但由于目前尚没有任何一种货币足以取代美元，因此市场将出现大量的试错和反复，由此也将带来更大的外汇市场波动。最后，黄金等贵金属将受追捧。在相当长一段时间内，美元仍将是黄金、石油等商品的国际计价和结算货币，美元走弱将直接带动其美元价格的攀升。最关键的，在新的国际货币体系没有确立之前，人们将失去对纸币的信任，而作为曾经的国际硬通货币，黄金的价值将再次凸显，成为投资者保值增值的首选。

（注：本文即将发表于《中国外汇》杂志，谢绝转载！）