上周公布的各国5月份PMI数据显示，世界经济总体上继续呈现复苏态势，但增速有所放缓，而且复苏仍然主要依赖政策刺激，因此政策走向仍将处于观察期。美国方面。美国5月份失业率为9.7%，比4月份的9.9%略有下降，不过美国失业率下降很大程度上得益于美国人口普查而增加的临时雇员，私营企业就业岗位增加并不多。受政府税收优惠刺激，全美地产经纪商协会(National Association of Realtors, 简称NAR)公布的美国4月份成屋签约销售指数同比上升22.4%，环比上升6%，为连续第三个月上升。美联储公布的二季度银行信贷经理贷款行为调查显示，银行贷款意愿连续两个季度恢复，消费信贷需求下降的情况也在好转。银行信贷活动的回暖，预示着美国经济基本走出金融危机的阴影。此外，上周公布的数据显示，截至6月1日，美国国债余额为 13.05万亿美元，为有史以来首次突破13万亿美元大关，比2008年金融危机爆发时增加了30%（2008年9月30日美国国债余额为10.02万亿美元），与占美国GDP的比重已达90%。欧洲方面。欧盟统计局(Eurostat)上周二公布的数据显示，欧元区4月份失业率为10.1%，比3月份上升了0.1个百分点，是12年来的最高点。受欧洲主权债务危机影响，欧元区5月份商业景气和消费者信心均大幅下滑。5月份欧元区经济景气指数从4月份的100.6大幅下降至98.4，降幅超出市场预期。5月份欧元区消费者信心指数也从4月份的-15大幅下降至-18。此外，欧盟统计局上周四公布的数据还显示，欧元区4月份零售额同比下降1.5%，环比下降1.2%，创下2008年10月以来最大的降幅。欧元区4月份CPI同比上涨1.5%，仍低于欧洲央行2%的目标水平，但欧盟统计局上周三公布的数据显示，4月份欧元区PPI同比上升2.6%，创下21个月来的最大升幅。由于欧元贬值，欧元区CPI继续上涨的压力增加，欧央行下一步的货币政策面临更大的挑战。欧美之外。日本经济产业省上周一公布，经季节因素调整后，日本4月份工业产值较上月上升1.3%，高于市场预期，主要来自来自中国的需求的推动。日本汽车经销商协会上周二公布，日本5月份汽车总销量为228514辆，同比增长28%，连续第十个月出现增长，日本汽车销量增加得益于政府的购车激励政策。澳大利亚统计局上周三公布，澳大利亚今年第一季度GDP环比增长0.5%，同比增长2.7%，好于市场预期。上周有三个国家央行召开了议息会议。由于4月份工业产品价格意外反弹及一季度GDP快速增长（加拿大统计局5月31日公布的数据显示，一季度GDP环比增长1.48%，为10年来最快增速），加拿大央行上周二将基准隔夜拆借利率上调25个基点至0.50%，为危机之后七大工业国(G7)中首个加息的央行。不过，加拿大央行在宣布加息的同时还表示，鉴于未来具有很大的不确定性，是否进一步加息将根据情况谨慎而定。此外，上周，澳大利亚央行宣布维持基准利率4.50%不变，俄罗斯央行则宣布下调再融资利率和银行隔夜拆借利率25个基点至7.75%。中国方面。中国物流与采购联合会发布的中国5月份制造业采购经理人指数（PMI）为53.9%，比上月回落1.8个百分点。我们认为，5月份PMI低于4月份主要是季节性因素所致，过去5年，5月份PMI均低于4月份，5月份平均比4月份低3.3个百分点。我们进行季节调整处理之后发现，5月份PMI为52.8%，略高于4月份。不过，汇丰PMI 5月份为52.7%，比4月份回落2.5个百分点，而且是连续两个月回落。由于汇丰PMI调查对象以民营企业和中小企业为主，因此更需要引起重视。上周一中国政府网公布了“国务院批转发展改革委关于2010年深化经济体制改革重点工作意见的通知”（以下简称《通知》），提出要进一步破除制约经济结构调整和经济发展方式转变的体制机制障碍。其中引起关注最多的是“逐步推进房产税改革”，明确了决策高层关于房产税的态度。不过，《通知》内容仍以原则性要求为主，例如其中“鼓励支持和引导非公有制经济发展”部分，其实是对此前出台的“民间投资36条”的再次强调，难以想获得立竿见影的效果是不现实的。值得注意的是，上周出版的《求是》杂志刊登了李克强副总理的署名文章“关于调整经济结构促进持续发展的几个问题”，这是李克强今年2月5日在省部级主要领导干部专题研讨班上的讲话，选择此时发表，应该是进一步突出中央对调整经济结构工作的重视。与此相呼应，《新疆原油、天然气资源税改革若干问题的规定》也在上周公布，新疆原油、天然气资源税实行从价计征，税率为5%。这是对中共中央、国务院新疆工作座谈会精神的落实，也是中国资源税改革迈出的又一重要步伐。公开市场操作方面，继此前一周央行净投放资金1450亿元之后，上周再次净投放资金140亿元。在央票利率方面是，上周四发行的3个月期央票利率为1.53%，比此前一周提高4个基点；上周二发行的1年期央票利率为2.0096%，比此前一周提高8个基点；上周四发行的3年期央票利率为2.68%，比此前一周下降2个基点，结束了自短期央票利率自今年1月中旬以来连续数月不变局面。短期央票利率再次提高，引起市场很大关注，但市场解读并不相同。上次央票利率上调，引起市场对加息的担忧。这次央票利率上调，市场的解读则是银行间市场流动性紧张，并没有带来更多更强的加息预期。近期的流动性紧张，主要是三个因素所致：一是今年三次提高法定存款准备金率和连续的公开市场资金净回笼，银行的超额准备金率大幅下降。3月末，金融机构超额存款准备金率为1.96%，银行可用的超额准备金大概1.2万亿元。4月份到6月4日，今年央行通过公开市场操作累计净回笼资金2290亿元，加上5月10上调法定存款准备金0.5个百分点锁定资金约2500亿元，我们估计5月份银行超额存款准备金率可能已经低于1.5%。二是近期几大银行密集发行可转债，冻结大量认购资金，特别是上周中行400亿元可转债冻结资金1.74万亿元。三是5月份新增贷款在贷款规模控制和有效信贷需求减少的双重挤压下，可能回落到不足5500亿元，相应的派生存款也会减少。在以上几个因素的综合作用下，银行间市场短期流动性紧张，短期央票需求下降，央行被迫顺应市场要求，提高3个月期和1年期央票利率。实际上，最能反应银行间市场短期流动性的Shibor隔夜利率从5月初以来一直呈小幅上升趋势。考虑到今后几周内央票到期规模仍然比较大，且以1年期和3月期品种为主；加之近期还有工行、中石化等较大规模的可转债要发行，银行间市场流动性总体仍将较紧，因此央行要想有效回收流动性，就面临较大的央票利率上行压力。此外，目前3年期央票利率为2.68%，与1年期央票利率利差高达67个基点，远高历史平均水平。这固然可以通过降低3年期央票利率来缩小利差，但也不排除有1年期央票利率低估的因素。从上一轮加息周期的经验看，在存款利率提高之前，3个月期和1年期央票利率都在见底之后缓慢上行了大约1年的时间，并超过一年期存款利率。目前1年期央票利率为2.0096%，与2.25%的一年期存款利率尚有25个基点的距离，从这个角度看，本轮加息时机最早将在今年九、十月份到来。