堪称天量的融资与差强人意的投资-付兵涛的财新博客-财新网

今年前两个月，新增社会融资规模达到4.88万亿元的历史高位，但前两个月固定资产投资同比增长8.9%，增速仅比去年全年加快0.8个百分点，投资增速的这个回升幅度只能说差强人意。

这就自然引出一个问题：前两个月堪称天量的融资规模去哪儿了？换句话说，这么多的社会融资规模，会不会又有相当部分资金其实并未进入实体经济，而是在金融体系内部循环空转？

再往深处探究，前两个月固定资产投资资金来源是同比下降的，这个数据是存在逻辑上的自我矛盾的，因为理论上说，全部固定资产投资资金来源其实就是固定资产投资完成额本身，既然固定资产投资是同比正增长，资金来源就不应该下降。而这也是统计局公布该指标以来首次出现下降。难道是统计局数据测算错误？

在固定资产投资资金来源中，来自于银行信贷的资金为9118亿元，但银行发放的非金融企业中长期贷款（一般理解为固定资产贷款）为2.12万亿元。这里面看似有矛盾，其实是季节性因素，问题倒是不大。不过，两者之比接近2009年和2010年同期的水平，也许预示着固定资产投资增速未来还会攀升。

固定资产投资增速虽然回升较慢，主要是第二产业投资增速仍在下降，包括采矿业和制造业，这也好理解，今年要推进实质性去产能，固定资产投资增速不可能逆势回升。其实第三产业投资增速是大幅回升的，特别是民间投资里面，去年全年增速只有2%，但今年前两个月回升到9.4%。这里面公共设施管理和卫生行业分别增长49%和37%，增速比去年全年提高几十个百分点，说明今年以来的基建投资主要是私人企业在发力，也许是PPP项目中民营企业参与力度在加大，倒是好事。

在投资里面，或许还隐藏着一个很多人、包括统计局的都忽视了正能量：存货投资可能正在明显增加。这一点，单看制造业PMI的原材料库存或者产成品库存指数，趋势都不很明显，但是如果把这两个指数结合起来观察（比如看两个指标之和），那么加库存的趋势就比较明显了，应该是已经基本恢复到2013年左右的水平。前两个月铁矿石等大宗商品进口量价齐升，就是很好的证据。这个也好理解，对钢铁企业来说，钢材价格飙升，企业不能新建高炉增加产能（体现为增加固定资产投资），但是可以加码开工、增加产量，这就需要增加原材料储备。不过，存货的月度数据是缺失的，要等到4月中旬一季度核算数据出来之后才能够验证。

堪称天量的融资与差强人意的投资

最后必须指出，前两个月的天量融资中，可能有非常大一部分资金是流入房地产领域。包括仍然高企的个人贷款，而且个人经营性贷款中估计也有不少实际上是变相成为了购房资金的首付款；委托贷款中有相当一部分估计也是投向了房地产领域。笔者越来越担忧，房地产不但仍在挤占实体经济的资金，而且资金涌入与房价上涨预期互相强化，可能最终将房地产、乃至整个中国经济推进一个有去无回的巨大泡沫陷阱。

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