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一样的升值,不一样的结局:广场协议后日德的一个关键不同

1985年广场协议被认为是日本国运的转折点,但现在主流的观点是,广场协议之后的日元升值并非导致日本经济问题的根源,因为广场协议并非仅仅针对日本,德国马克与日元经历了类似的大幅升值(下图1)。根源在于日德对升值采取了不同的政策,日本是货币宽松,德国是财政扩张,结果日本出现严重的资产泡沫,德国却没有明显泡沫。

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这一分析不无道理。但却并非问题的本质。问题的本质在于:为什么面对类似的货币对美元升值,两个国家却采取了不同的应对之策?这里面有政治体制、政府治理模式、央行独立性、经济结构等很多方面的因素,但还有一个非常简单、也非常重要的因素,尽管日元、马克都对美元出现了大幅度的升值且升值幅度也类似,但两国经济受到的冲击却有很大的差异。

 

因为,在两国货币对美元名义汇率升值的同时,两国货币对一篮子货币(用贸易加权)的有效汇率变化幅度却有很大的差异(下图2)。简单说:广场协议前后6年(19831988年),日元名义有效汇率大幅升值了83.3%,而马克名义有效汇率仅仅小幅升值了16.5%。与双边汇率相比,有效汇率更能反映一国货币的价格变化,也是真正影响一国外贸相对价格的汇率指标。也就是说,日元对美元升值,是实实在在的升值!马克对美元升值,只是名义上的升值!日元有效汇率大幅升值,导致进口价格下降,输入型通缩,当然要采取宽松的货币政策。马克有效汇率只小幅升值,没有通缩,自然不需要、也不会实行宽松货币政策(事实上,二战之后的德国央行独立性超强,而且是极其坚定的反通胀)。

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可以说,德国人比日本人的高明之处在于,通过马克汇率的明升实稳(对美元升,对一揽子货币稳),既满足了美国人的诉求,也保持了经济的稳定。当然,这里面有个特殊因素:德国贸易伙伴主要是欧洲国家,而这些国家汇率与德国马克有联动机制。而这是日本所没有的优势。

 

反观中国,受贸易摩擦影响,目前人民币对美元汇率出现明显波动,也带来诸多市场波动和担心。但是只要保持对一篮子货币的有效汇率基本稳定,那么对整个经济大局就不会有太多冲击。例如,2017年人民币对美元中间价升值6.2%,但人民币有效汇率却贬值1%,出口也保持了相对稳定。



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