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美联储扭转操作的背景、含义与中国对策

9月21日闭幕的美联储最新一次议息例会,没有推出此前市场预期非常强烈的第三轮量化宽松政策(QE3),全球金融市场以股市暴跌、美元升值、大宗商品价格大幅跳水等方式予以回应,反映了市场预期落空之后的巨大失望和恐惧情绪。这再次证明,当今世界,作为全球第一大经济体央行的美联储,仍然拥有对全球经济金融系统无可匹敌的第一影响力。  

作为一向以顺市场预期而为出名的美联储,这一次为什么没有如期出台QE3,而是推出了一项新的所谓扭转操作的政策,其背后有哪些复杂而微妙的政经抉择,其新政策对美国乃至全球经济金融会产生什么样的影响,中国应该如何妥善应对,这些都值得我们深思和讨论。

 

 

为什么是扭转而非QE3

在最新的政策决议声明中,美联储宣布,在2012年6月底之前,美联储将卖出4000亿美元中短期国债(3年及以下期限),同时购买等额的长期国债(6到30年期),有人把美联储的这种政策形象的称为“扭转操作”("operation twist")。从美联储官方网站公布的材料看,美联储显然是坦然接受了“扭转操作”的提法,还对此进行了具体的说明。

美联储对此前市场期待满满的QE3只字未提,但特别强调了扭转操作的初衷和意义。美联储的表述是,扭转操作可以对长期利率形成下调压力,创造更广泛意义上的宽松金融市场环境,从而为经济复苏提供进一步的支撑。实际上,这一表述已经暗含了美联储不推QE3的部分原因,或者说也是最重要的原因:美联储想要的是进一步压低长期利率,但在当前的环境下,更大规模的量化宽松对此已经难有作为。

量化宽松对实体经济利率影响不大在QE2上已经得到证明。尽管伯南克在国会作证时声称,在其他条件不变的假设下,QE2相当于降低联邦基金利率40到120个基点,或者相当于降低长期利率10-30个基点,但实际上,即使伯南克所言属实,这种利率压降效果也仅限于金融市场。6个月期国债收益率在2010年11份QE2启动时,大概在0.16%-0.20%之间,今年6月份QE2结束时,大概在0.07%-0.10%左右,只下降了大概10基点。而长期利率,比如10年期美国国债收益率,在QE2实施期间,经历了先升后降的过程,2011年6月份与2010年10月份基本接近。而对实体经济有意义的银行贷款利率的影响微乎其微,比如美国商业银行48个月新车贷款平均利率,2010年11月份为5.87%,今年5月份为5.81%,只下降了6个基点,完全不足发挥以刺激汽车贷款需求的作用。

QE2没有起到刺激银行贷款的作用,还有更直接的证据。从2010年10月底到今年6月份,美国商业银行总资产增加了约6700亿美元,但是贷款不但没有增加,反而下降了大约300亿美元,其中消费信贷更是下降了约450亿美元,与此同时,银行的现金资产却增加了7000多亿美元。这7000多亿美元,主要都趴在美联储的账上,反映为美联储对商业银行的负债(商业银行在美联储的储备资产增加了5000多亿美元)。这意味着,美联储6000亿美元的QE2,根本没有起到有效压低实体经济利率、刺激经济需求的作用,今年一二季度美国GDP(分为0.4%和1.0%)增速明显低于去年三四季度(分别为2.5%和2.3%)是最好的证明。

当然,美联储不推QE3还有经济之外的原因,这就是对量化宽松政策的争议。这种争议既有外部的,也有内部的。外部比较直接,自从去年美联储QE2出台伊始,就遭到多数国家的激烈批评,认为美联储作为当今世界最重要国际货币----美元的掌舵者,推行量化宽松政策,是对全世界的不负责。包括一些诺贝尔经济学奖获得主在内的著名经济学家,还曾经联名在纽约时报等重量级媒体发表致伯南克的公开信,明确反对QE2政策。内部的争议相对含蓄,美联储公开市场委员会内部对后期政策存在分歧,9月份会议决议尽管只是扭转而非QE3,10个委员中居然有3个委员投票反对,这在美联储议息例会投票中是比较罕见的。另外,尽管美联储在经济展望中认为长期通胀预期稳定,但8月份美国核心CPI高达2%,为08年金融危机以来最高,已经触及美联储的通胀目标,与去年11月份0.8%核心通胀率时的压力,毕竟是不可同日而语的。

实际上,正是由于有通胀压力存在,美联储才想出了用扭转操作代替进一步资产购买的主意,因为在今年2月份,来自旧金山联储的一位作者在论文中提出,扭转操作可以与资产购买一样起到压低长期利率的作用,且不会引起更大规模的通胀压力。也就是说,扭转操作并非伯南克的创新,那是肯尼迪政府在上世纪60年代的创新。

 

美国二次衰退概率几何?

美联储宣布扭转操作之所以引起市场恐慌,除了QE3预期落空,另外一个重要的原因,是市场担忧美国经济可能出现二次衰退,世界经济可能二次探底。这种担忧有多方面的考虑。

一方面,市场从美联储的经济展望中嗅出了悲观的味道。尽管美联储在例会后公布的声明中表示,今后几个季度的经济复苏步伐将有所加快,好于8月份预期的有所放缓。但关键在于,声明特别指出,经济展望有“显著的下行风险,包括全球金融市场的紧张情形”。应该说,与此前相比,美联储并没有对未来经济形势有更加悲观的态度,但不幸的是,美联储对外部环境的这种风险警示,正好在另外两个负面信息上得到强化,一是IMF最新公布的全球经济展望,明显下调了对2011年全球经济的增长预期,其对2011年全球GDP增长预期从此前的4.3%下降到4%,欧洲、美国以及中国增速均被下调。二是汇丰银行公布的9月份中国制造业PMI初值(49.4%)低于8月份的终值(49.9%),且连续三个月低于50%的荣枯分界线。笔者认为,与IMF的悲观预测相比,表现不佳的汇丰银行中国PMI数据对市场的心理冲击可能更大。

另一方面,对扭转操作政策效果的心存疑虑。尽管美联储对扭转操作降低长端利率进而刺激经济的期望很高,但市场却并不看好。一个很重要的原因在于,人们认为,现在制约需求回升的,并非利率过高,而是信心不足。9月份以来,美国5年期、10年期、20年期、30年期国债收益率分别为0.8%、1.8%、2.8%和3.3%左右,尽管仍有继续下降的空间,并且在美联储新政宣布之后确实都出现了下降,但它们已经都是美国过去数十年以来的最低水平了,如果说0.8%、1.8%的五年与十年期利率还不能刺激需求的话,即使各自再降30个基点,估计也不会有啥效果。更何况,正如我们前面已经分析的那样,即使长期国债利率被压低,并不一定会顺利传导到银行贷款利率。这正如美联储自己所承认的那样,对扭转操作政策效果的准确预测是很难的。例如,美联储并提到扭转操作可能的负面影响。例如,QE2明显扩大了商业银行的存贷利差,也导致银行的虚假繁荣,但如果按照美联储所说,扭转操作将压低长期利率的话,银行的利差也将收窄,实际上最近两个月几大美国银行均宣布了大规模的裁员计划,这无疑将对美联储当前的另外一大目标----降低失业率带来很大挑战。

其实,在作者看来,对美国经济二次衰退的担心,还有来自对美国当前政党决策机制不畅的深刻忧虑。正如创造扭转操作的肯尼迪政府是与当时的美联储合作来达到政策效果的那样,美联储这次所推的扭转操作,也需要财政政策也就是来自行政当局的通力合作。包括压缩长期国债发行规模,更关键的是财政上增收节支,比如奥巴马提出的“短期刺激、中期平衡”计划,这是治本之策,但涉及利益再分配,需要各政治阶层的通力合作。但时运不济的是,一来目前参众两院由两党分掌,二来明年就是总统大选年,在这个敏感的时间段,任何涉及大范围利益分配的方案都是很难被通过的。对这种政治决策预期的悲观,在标准普尔下调美国主权信用评级时有过明确的表述。

综上分析,我们可以说,预测美国经济二次衰退的概率到底是50%还是70%,本身并无多大意义,虽然有美联储的苦苦支撑,但美国经济在未来两年内基本上不可能有像样的表现。

 

中国政策应该如何出牌?

中国已经日益深入和全面的融入世界经济,美联储议息会议决定公布之后,中国股市与欧美发生强烈共振。宏观政策该如何调整,政府是否应该救市,紧缩政策是否应该放松,成为需要慎重对待的议题。对此,需要遵循以下几个的原则。

首先,政策不宜因短期资本市场波动而变。股市低迷,根本原因在于对经济前景的悲观态度,但短期内的大幅下跌,主要受恐慌性抛盘的羊群效应所致。要珍惜来之不易的调控成果,不能轻言变调。其次,尽管美联储这次没有推出QE3,但并不表示今后永不再推出QE3,增加新的资产购买一直都在美联储的可选政策工具菜单之列,扭转操作表明美联储特别是伯南克仍然深信货币政策能够阻止衰退的理论,在必要时,比如,如果扭转操作确实达不到压低长期利率的目的(一个这样的可能性是美联储卖短买长,但其他投资者特别是外国投资者都反向操作;另一个可能是短期内由于避险因素所致的对美国债的需求,被更大的对美国衰退的担忧所抵消,从而导致美国国债发行困难),QE3有可能重登舞台。再次,对美国经济前景要保持冷静态度,由于政治周期等多种因素的影响,美国经济短期内难有大的起色,但并不意味着美国将就此陷入日本式的长期衰退,因为决定美国强盛的制度、技术、创新、人口等因素俱在,美国仍然有很好的自我修复能力,一旦在政治上达成共识,美国经济很可能会进入新一轮增长空间。最后,中国必须充分估量自己的大国身份,在国际经济和金融体系中,我们不仅仅是被影响者,也是重要的施加影响者,在我们既定的结构调整大方向上,完全可以走出一条独立的发展路径,并以此引领世界。(本文已公开发表于《国家财经周刊》20110930)
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