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稳投资贷款闸门不宜大开 发债正当时

稳投资需要资金支持

欧债危机肆虐,国际需求疲弱,我国经济增速放缓,在这个背景下,稳增长成为各方热议的话题。5月23日国务院常务会议明确,要把稳增长放在更加重要的位置。在拉动经济的投资、消费和出口三大需求中,出口主要由外需决定,消费则因惯性而难以快速增加,因此,稳增长的重任还得由投资担当。

从投资的构成看,制造业、房地产和基础设施三大类投资合计占比超过80%,只要这三类稳定了,总投资也就能够稳定。前五个月制造业投资增速为24.5%,虽然比过去几年平均30%的增速略有回落,但仍然高于20.1%的全部投资增速。从制约制造业投资的因素看,投资成本和盈利预期是最重要的因素。前四个月工业企业利润同比下降1.6%,主营业务成本上升13.3%,而其中的利息支出同比上升了36.6%。随着央行在6月7日宣布降息,利率下降通道已经打开。降息能直接减轻工业企业的财务负担,进而提高利润率,有效刺激企业的投资需求,我们估计此次降息将直接为企业每年节省至少1000亿元的财务支出。

房地产投资前五个月累计增速为18.5%,与去年同期相比增速几乎打了个对折,可以说是导致目前投资增速下滑的重要原因之一。不过,在笔者看来,房地产投资增速下滑缺的主要不是资金,而是决心。房地产投资目前主要由两部组成,商品房投资和保障房投资。商品房需求总体上仍然旺盛,开发商只要愿意,通过适当降价就可以快速回笼资金。保障房主要是政府投入,尽管今年财政的日子也不太好过,但考虑房地产成本主要是土地,保障房土地成本很低,建安成本按照一套20万计算,一年建成500万套也就是1万亿元而已,如果再把银行贷款、经济适用房和限价房销售回笼资金等考虑在内,估计最后需要政府真金白银拿出来的也就数千亿元而已,对于财政收入(不包括土地出让费等收入)超过10万亿元的政府来说,需要的其实就是决心二字。这里的决心既包括对保障房的坚决支持,也包括对房地产调控的阵脚不乱。

三大类投资中,增速最慢的是基础设施投资,前五个月增速仅为4.6%,也可以说是拖累投资的最主要因素,这也恰恰是资金最为紧缺的领域。最典型的是交通行业投资,据报道目前因资金问题停工的铁路建设项目超过1万公里,其中大部分为高铁项目。以每公里建设成本1.5亿元计算,完成这些项目可拉动今年投资增长5个百分点。因此,如果说资金是稳投资的瓶颈的话,这个瓶颈其实就在基础设施投资领域。

 

贷款闸门不宜大开

    在统计局目前公布的城镇固定资产投资资金来源中,包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹和其他五大类,其中预算资金和外资这两年增速波动较大,但占比其实很低,合计也就5%左右,可以不用考虑。因此主要就是三类:国内贷款、自筹和其他,贷款比较好理解,自筹主要包括企业折旧、资本金、盈余公积金等等,其他类比较复杂,除了房地产开发企业,最大部分应该就是各类定金和预售款。需要指出的是,定金和预售款与社会信用情况有关,也与社会资金松紧程度特别是银行贷款有关。2005年及以前,统计局公布的投资资金来源还有债券和股票融资两类,2006年开始不单独公布这两项,股票应该是并入自筹类,债券应该是并入其他类。如果看增速,贷款4.8%、自筹23.9%、其他类-1.8%,与去年同期相比增速分别回落6.1、3.9和13.2个百分点。从这个角度看,增加贷款可能就成为解决投资资金来源的重中之重。但笔者认为,没必要也不宜通过贷款快速增长来刺激投资。

    第一,银行放贷能力已经大大透支。银行发放贷款需要消耗资本,但在经过过去三年特别是09、10两年的贷款高速增长之后,银行普遍面临很大的资本压力,至少从资本约束的角度,银行贷款已经不具备继续快速增长的空间。第二,银行贷款在社会融资中比重已经偏高,继续大规模放贷会进一步恶化融资结构。第三,银行需要休养生息,继续大量放贷将使刚刚建立起来的银行硬约束前功尽弃。目前制约银行放贷的,除了资本压力,还有风险约束。过去三年贷款快速增长,已经积累了不少隐患和风险,银行需要正需要时间进行喘息、整顿和消化。第四,当前银行同业竞争十分激烈,加之本次降息和扩大存贷款利率浮动幅度使银行利差被明显压缩,银行在利润考核压力下,容易借放松信贷之机追求“以量补价”,从而忽视风险。第五,银行贷款高增长,将导致货币供应量增加,将带来新一轮的通胀风险。

实际上,如果确实需要对贷款政策进行适当宽松、以体现预调微调精神的话,最好的办法是放松行政管制,让商业银行自己决定是否向某个领域或者行业增加贷款,同时继续强化对重点领域贷款的风险权重和拨备要求。

 

扩大发债正当其时

与贷款相比,通过扩大债券融资为稳投资提供资金来源有五个明显的优势,可以实现多赢。第一,债券市场空间大。目前包括国债金融债在内的全部存量债券规模只有23万亿左右,其中非金融企业的各类债券只有大约5万亿元,国债只有约7万亿元,均有很大潜力。第二,发债可以降低企业融资成本。银行贷款利率与企业债券利率比较。目前5年期国债收益率只有3%左右,企业发行债券利率肯定要高一些,但一般都明显低于同期限基准贷款利率(目前五年期贷款基准利率为6.65%,八折后为5.32%)。第三,提高债券供给,可以拓宽居民投资渠道,提高居民资金收益。第四,债券融资有助于解决银行对大企业、大项目的信息不对称难题,通过市场监督和外部约束,降低项目风险。第五,研究表明,债券等直接融资(商业银行购买的债券除外)的货币创造成数明显小于贷款,相应的对通胀的压力也就小得多。

除上述五点,债券市场扩容,可以促使银行加大对小微企业的支持。债券发行必然以大中型企业为主,尽管应开始试点小企业私募债,但毕竟是少数,绝大部分小微企业不可能参与。但大中型企业多发债,可以迫使银行转向小微企业发放贷款。



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