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杠杆还会加 结构可调整

最新公布的数据显示,上半年中国GDP为24.8万亿元,实际同比增长7.6%,名义同比增长8.8%。同时,上半年社会融资规模10.15万亿元,同比增长30.5%。社会信用增速超过GDP增速,这意味着中国经济杠杆率还在提高。这同时也意味着,尽管目前各界都认为当前中国经济杠杆率过高,但期望在短期内快速去杠杆很可能是不现实的。

杠杆增加是经济货币化的自然结果

按照目前通用的定义,经济杠杆率是指一个经济部门全部负债与GDP的比值,全部经济杠杆一般包括企业部门杠杆(企业负债/GDP)、家庭部门杠杆(家庭负债/GDP)和政府部门杠杆(政府负债/GDP)。按照这个定义,杠杆率是增加还是下降,取决于这三个部门的负债增速与GDP名义增速孰高孰低。事实是什么呢?根据有关机构的测算,中国经济杠杆率已经从1997年的95%稳步上升到2012年的210%。显然,1997年以来,三个部门的负债增速总体上高于GDP名义增速。

三个部门的负债增速为什么会高于GDP名义增速?这可以从银行货币供应的角度进行解释。无论是家庭、企业还是政府,其负债最会反映为某个银行账户的存款或者流通现金,而这正好是货币的统计定义,也就是说三个部门的负债应该与货币供应量大体相当。2012年末M2存量与当年GDP之比为1.9,与各机构统计的经济杠杆率基本吻合。我们知道,根据费雪方程可以得到恒等式:M2增速+货币流通速度变化=GDP增速+CPI≈GDP名义增速。一般认为,随着经济货币化程度的提高,货币流通速度会逐步下降,而且货币在流通中还会有自然损耗,因此M2增速一般是要比GDP名义增速高大概3个百分点左右。

短期内不具备去杠杆的条件

由上可知,要想去杠杆,必须使负债增速低于GDP名义增速。但从今年情况看,这几乎是不可能的。全年GDP实际增速目标为7.5%,考虑到PPI仍为负,CPI还不到3%,全年GDP平减指数应该在2%以内,这样今年名义GDP增速估计也就在9.5%左右。而当前M2 增速仍高达14%,即使当前稳健货币政策能够在年底将M2增速压到年初13%的目标附近,仍然高于GDP名义增速。那么,至少今年杠杆率仍会增加。

去杠杆的另外一个途径是以股权融资替代债务融资。一方面,股权融资被属于资本而非债务,自然就减少了负债压力;另一方面,股权融资属于非银行部门之间的直接融资,不参与货币创造。从过去经验的看,2004-2008年之间中国经济杠杆率曾经连续几年小幅下降,一个非常重要的原因就是那几年股票融资在整个融资中的比重较高,特别是2007年,股票融资占全部社会融资规模的7.3%。另外,那几年中国私募股权基金发展也非常迅速。但是,从目前的情况看,一季度股票融资占社会融资规模比重创新1%的近十年最低。而近期股指连创新低,IPO能否启动尚不确定,私募股权投资似乎也进入低潮期。显然很难靠股权融资来替代债券融资。

杠杆结构可调整

短期内去杠杆不现实,但政策也不是完全无所作为。首先,杠杆加速度应该降下来。上半年社会融资规模增速比名义GDP增速高出22个百分点,明显超出正常水平,仍有压降的空间。其次,虚增杠杆应该被清除。很多分析表明,目前社会融资规模虚高,其中确实有货币空转、重复统计的因素,不但误导形势判断,更会推高企业融资成本。最后,部分杠杆应该更透明。这既包括部分银行的理财融资、同业代付等表外业务,也包括地方政府通过融资平台获得的各种隐性政府负债。与欧美国家相比,中国的问题不是杠杆太高,而是杠杆不清,以及近两年加杠杆太快。(本文始发于FT中文网http://www.ftchinese.com/story/001051427

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