2月中旬以来，人民币对美元汇率连续贬值，2月10日到28日，境内现货市场人民币对美元汇率下跌2.03%，人民币对美元中间价下跌0.28%。我们认为，近期的人民币汇率贬值并不是人民币大幅贬值的开始，而是预示着人民币汇率将重回双向波动态势，今年汇率走势或将重现2012年走势。

　　·中国对美贸易顺差仍然保持较高水平。决定两国汇率的因素有很多，最直接也最简单的指标是贸易差额。尽管2005年以来人民币对美元升值幅度已经超过30%，但中国对美商品贸易仍为顺差，而且顺差与中国GDP之比仍在2%以上（见图1），这恰恰是上世纪八十年代日元大幅升值前日美贸易顺差占日本GDP的比例水平。因此，至少从双边贸易的角度，人民币对美元扔不具备大幅贬值的基础。

　　·人民币汇率前期积累了较大的贬值压力。这几年，管理部门一直强调引导人民币汇率双向波动，避免形成单边预期。但回顾2013年，人民币对美元汇率总体上呈现持续小幅升值态势（见图2），人民币对美元中间价全年升值3.09%，即期市场人民币对美元全年升值2.88%。按照人民币汇率双向波动的要求，2013年的汇率走势显然是不可持续的，市场各方对此都非常清楚。受QE退出加速、PMI回落等因素影响，这一轮贬值应该是正常的回调。

　　·人民币单边升值不利于稳定出口。2013年人民币对美元中间价3.09%的升值幅度并不算高，接近2005-2013年的年平均升幅。但由于2013年美元整体走强特别是部分新兴经济体汇率贬值，带动人民币有效汇率快速走高，2013年人民币实际有效汇率升值7.8%，升值幅度创近5年来最高（图3）。考虑到现在对美国出口仅占中国对外出口的16%左右，有效汇率过快升值也成为中国出口增速放缓的重要原因之一。

　　·今年汇率走势很可能重现2012年双向波动态势。对今年来说，在过去几年的汇率走势中，重现2012年双向波动态势（见图4）的概率最大。2012年，人民币对美元汇率中间价仅小幅升值0.25%，实际有效汇率小幅升值2.2%（图3），外汇占款年增量4946亿元，仅为过去五年平均水平的1/5，热钱流入压力大大减轻。

(完整报告参见 财经网http://comments.caijing.com.cn/2014-03-03/113973850.html）