近期，中国国务院总理李克强在有关会议上提出，要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展。有人认为“货币信贷存量”概念模糊，激活之说更无从谈起。但笔者认为，激活货币信贷存量之说恰恰反映了中国决策高层对当前货币信贷及实体经济运行深层次问题的清醒认识，具有丰富的经济政策涵义，应给予高度关注。

激活货币信贷存量，首先就说明，决策层认为，当前货币信贷总量已经够用，稳健货币政策基调不会改变，更不会降息和增加信贷投放。至于激活一词，也并非字面意义上的提高货币信贷的流通速度，而主要指的是货币信贷结构的调整。货币信贷一词拆开看，货币是银行的负债，信贷是银行的资产，激活货币信贷存量，也就是要调整银行体系的资产负债表结构。我们先要看下银行资产负债结构存在哪些问题。

按照央行公布的存款性金融公司（包括央行）概览，银行体系的资产包括国外净债权（目前主要是外汇储备）、对政府债权（银行体系持有的国债等）、对非银行部门债权（主要是银行贷款，也有部分是银行持有的企业债）。这其中，银行贷款是绝对大头，也就是通常“货币信贷”语境下的信贷含义。根据人民银行公布的数据，2013年5月末，银行人民币贷款余额67.2万亿元，可以按照期限、品种、行业、区域等很多维度进行结构分解，但最值得关注应该是以下三个维度：一是行业结构。按照大类行业分，包括房地产贷款（含开发贷和按揭贷）占比约20%，超过制造业贷款占比。考虑到地方政府融资平台贷款也都与房地产密切相关，房地产行业贷款占比实际更高。二是企业规模结构。近几年在监管部门的强力推动下，中小企业贷款增速、增量“两个不低于”，但目前占比仍然只有18%左右。三是实体经济与虚拟经济结构。从2011年底起，决策层开始强调金融服务实体经济。由于实体经济与虚拟经济并没有明确的界限界定，我们很难统计那些贷款属于实体经济那些贷款属于虚拟经济。业界常用的一个简单观察指标是公司类中长期贷款，认为公司中长期贷款多就是实体贷款多。而数据显示，公司中长期贷款占比近两年持续下降，从2011年3月末的58.9%下降到今年5月份52.6%。据此可以认为，银行对实体经济的支持力度在下降。

不过，决策层更不满意的可能是今年以来的增量结构。从行业结构看，今年新增贷款房地产领域占大头。一季度，全部金融机构房地产开发贷款同比增长21.4%，个人住房贷款同比增长17.4%，均远高于同期各项贷款总体增速（14.9%）。不仅如此，信托信贷、委托贷款、理财融资等传统银行贷款之外的融资多数也投入了房地产领域。从大中小企业贷款看，尽管小企业贷款增速仍高于大型企业，但小企业贷款增速低于去年，大企业贷款增速高于去年。实际上，由于中小企业银行之外的融资渠道相对狭窄，今年以来小企业的融资困境其实比去年更严重。从实体经济看，贷款真正用于实体经济的也并不高。1-5月份，新增公司类中长期贷款逐月下降，新增票据融资贷款逐月增加。5月末，人民币贷款余额同比增速为14.5%，但公司类中长期贷款余额同比增速只有7.5%。

从负债端看，货币其实就是银行体系的存款，对应的是居民和企业的金融财富，其结构调整涉及社会财富再分配，这并非货币信贷政策的职责。但货币政策也并非毫无作为，这涉及货币的创造机制。同样是按照存款性金融公司概览，可以得到近似等式M2=外汇占款+银行贷款+银行持有的非银行部门债券。其中，外汇占款属于央行基础货币，贷款和债券投资则属于银行派生货币。根据笔者的测算，过去十年，这三项对M2增长的解释力几近完美。再进一步，外汇占款是央行用基础货币购买外汇所形成，属于双顺差及汇率管制下的被动投放；银行贷款贷给谁不贷给谁，其实就是向谁发货币的问题；银行债券投资，则是直接融资发展推动社会融资结构变化的体现。至少从2005年汇改以来，多数年份都是热钱净流入，则相当一部分基础货币是不必要的。银行贷款除了上面所说投向结构上的问题，还存在部分贷款在金融体系内循环套利的问题：部分公司利用金属贸易在国内外实体之间循环抵押贷款套利，部分银行分支机构与企业合谋通过承兑汇票虚增贷款和存款，部分企业通过获取低息银行贷款购买银行理财产品套利，等等。

以上分析可知，货币信贷虽分属银行体系资产负债两端，但其实是高度关联、相生相成的，从其结构和货币创造机制出发，激活货币信贷存量至少有三个方面的政策含义：

首先，必须高度关注并不断加大存量贷款的投向结构调整。近几年监管部门对银行贷款的投向管理，主要包括两个方面：一是对重点扶持领域鼓励甚至强制投放，如小企业、“三农”、保障房；二是对部分领域严控新增贷款，如房地产开发、地方政府投融资平台、“两高一剩”行业。贷款增量投向管理是必要的也是有成效的，但毕竟只是增量调整，进展较慢。要想真正调整贷款投向结构，还必须调整存量贷款结构。在近60多万亿的人民币贷款存量中，每年贷款到期再投放的规模至少在20万亿元以上，这里面除了短期贷款、票据融资等属于流动资金贷款可能需要收回再贷外，相当一部分是项目贷款到期不续和消费贷款的自然偿还，需要银行寻找新的贷款对象。这类贷款是继续在投放在房地产、产能过剩行业等传统领域，还是转而用于支持新兴制造业、服务业以及民生行业领域，意义重大。以今年为例，普遍预期全面新增贷款规模为9万亿左右，但如果把存量到期再贷的部分计算在内，可以调整投向的总额度应该20万亿以上，结构调整的空间很大。

其次，完善汇率机制，抑制地方投资冲动，减少货币被动投放。央行购汇释放外汇占款的基础货币投放是被动货币投放，转轨期间地方政府投资热情高、资金需求大的贷款派生货币某种程度上也是一种货币被动投放。为减少被动货币投放，一是要实行更加灵活的汇率制度，减少对汇率市场的直接干预，减少外汇占款从而减少基础货币被动投放。近期来说，是应尽快稳定人民币汇率，改变单边升值预期，严控热钱流入。远期来说，则是应采取有效措施，适度减少外汇储备规模。二是要高度警惕各地方政府以新型城镇化的名义再度启动大规模投资，不但将带动新一轮货币大投放，而且会阻碍存量贷款结构调整。对于新型城镇化建设中的合理资金需求，应该更多的通过债券市场进行直接融资。一方面，有利于增加地方融资的透明度和约束力，另一方面直接融资相对贷款等间接融资的货币派生能力也相对较小。

最后，以深化改革解除要素瓶颈，释放经济内生活力。在经历了多年的以增加货币总量为主的需求管理路径后，宏观政策应该转向供给管理，通过消除要素瓶颈来提高潜在经济增长水平，形成全要素生产率的支撑作用。一是要改革户籍制度，调整人口政策，强化基础教育，进一步释放劳动活力。二是顺应新型城镇化要求，推进土地制度改革，进一步释放土地要素活力。三是深化金融体制改革，推进利率市场化和人民币国际化，提高金融服务效率和对实体经济的服务水平，进一步释放资本活力。四是放松政府管制，打破市场垄断，完善创新体制，进一步释放技术活力。(本文始发于FT中文网http://www.ftchinese.com/story/001050958)