近日，穆迪发布了最新的《中国影子银行季度监测报告》，称2016年影子银行资产增长21%，规模达64.5万亿，增速较2015年30%的增长率有所放缓。

延续之前的报告口径，穆迪将委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三类定义为中国核心影子银行，对此笔者不敢苟同。

这三类融资产品被统计在央行社会融资规模指标之中，经常也被很多人泛泛的称为影子银行融资，但如果作为专业的影子银行研究报告，这样界定其实是不合适的。

第一，委托贷款其实不应该被界定为影子银行。委托贷款尽管是一种融资，但其实更像是一种资金供给方对资金需求方的直接融资活动，不存在期限转换、期限错配，也不存在杠杆行为，而且准入门槛很高，一般只发生在机构与机构之间，挤兑风险也很小。事实上，从2011年到2016年的发展看，委托贷款增长比较快，但波动性不大。把委托贷款视为阳光化、规范化、低成本的民间借贷可能更合适。

第二，未贴现银行承兑汇票对银行来说属于表外业务，类似的还有信用证、保函、贷款承诺甚至保理、福费廷等产品，而且后面几类规模也不亚于承兑汇票。尽管几类表外业务用途和流动性等有些差异，但在为企业提供融资支持方面是相同的。因此，如果把未贴现银行承兑汇票界定为核心影子银行，那么后面几类也应该包含进去。从这个角度看，影子银行规模是被低估了。不能仅仅由于央行社会融资规模指标没有信用证、保函等内容，就忽略其作为影子银行的本质。

实际上，中国影子银行的核心应该是非标理财。按照穆迪的统计，2016年底理财对接资产规模达到30.3万亿元，几乎占其统计影子银行总规模的半壁江山（47%）。最关键的，非标理财信息透明度差、期限错配程度严重、刚性兑付压力大、杠杆率高企、缺乏充分监管，属于典型的影子银行活动。尤其是过去两年部分银行的非标理财大量参与各类政府性基金的优先级，并参与到PPP融资之中，大大推高了地方政府的实际负债（参见：地方政府引导基金与PPP结合或成新的债务风险点），这才是影子银行中规模最大、风险也最高的部分，是真正的核心影子银行。而这也是年初以来监管部门重点关注的领域。

相比之下，穆迪把财务公司贷款计入影子银行。但财务公司贷款已经计入央行统计的金融机构各项贷款指标，受到银监会和央行监管，不应该算是影子银行。

民间借贷严格意义上其实也不应该算做影子银行。穆迪简单假设民间借贷余额保持3.4万亿元不变，且没有深入分析。民间借贷发挥了融资功能且没有受到监管，似乎应该属于影子银行范畴。但如果进一步深入分析，可以知道，民间借贷并非都有很高的风险。其一，部分民间借贷是资金供给方（机构或者个人）直接把钱提供给资金的终极需求方，用于生产消费活动，而且一般期限比较短（亲戚朋友之间以无息、非盈利、长期限为特征的友情帮助型资金周转不属于本文意义上的民间借贷）、本身没有期限转化和杠杆效应，发挥的其实也是直接融资的功能，风险也不是很大。其二，部分击鼓传花式、资金层层转投、利率层层加码、存在较大杠杆效应的、最终资金用于资产炒作的投机式民间借贷，风险比较高，危险也比较大，应该属于影子银行中高风险部分。

穆迪影子银行的其他项中，典当行类似抵押直接融资，问题也不大，可以忽略。P2P网贷需要重点关注。小额贷款公司基本上风险不大，因为主要都是自有资金再放贷。

还有其他应该关注但穆迪没有提到的影子银行。名股实债、夹层融资、场内股票质押回购交易，等等。

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