1985年广场协议被认为是日本国运的转折点，但现在主流的观点是，广场协议之后的日元升值并非导致日本经济问题的根源，因为广场协议并非仅仅针对日本，德国马克与日元经历了类似的大幅升值（下图1）。根源在于日德对升值采取了不同的政策，日本是货币宽松，德国是财政扩张，结果日本出现严重的资产泡沫，德国却没有明显泡沫。

这一分析不无道理。但却并非问题的本质。问题的本质在于：为什么面对类似的货币对美元升值，两个国家却采取了不同的应对之策？这里面有政治体制、政府治理模式、央行独立性、经济结构等很多方面的因素，但还有一个非常简单、也非常重要的因素，尽管日元、马克都对美元出现了大幅度的升值且升值幅度也类似，但两国经济受到的冲击却有很大的差异。

因为，在两国货币对美元名义汇率升值的同时，两国货币对一篮子货币（用贸易加权）的有效汇率变化幅度却有很大的差异（下图2）。简单说：广场协议前后6年（1983到1988年），日元名义有效汇率大幅升值了83.3%，而马克名义有效汇率仅仅小幅升值了16.5%。与双边汇率相比，有效汇率更能反映一国货币的价格变化，也是真正影响一国外贸相对价格的汇率指标。也就是说，日元对美元升值，是实实在在的升值！马克对美元升值，只是名义上的升值！日元有效汇率大幅升值，导致进口价格下降，输入型通缩，当然要采取宽松的货币政策。马克有效汇率只小幅升值，没有通缩，自然不需要、也不会实行宽松货币政策（事实上，二战之后的德国央行独立性超强，而且是极其坚定的反通胀）。

可以说，德国人比日本人的高明之处在于，通过马克汇率的明升实稳（对美元升，对一揽子货币稳），既满足了美国人的诉求，也保持了经济的稳定。当然，这里面有个特殊因素：德国贸易伙伴主要是欧洲国家，而这些国家汇率与德国马克有联动机制。而这是日本所没有的优势。

反观中国，受贸易摩擦影响，目前人民币对美元汇率出现明显波动，也带来诸多市场波动和担心。但是只要保持对一篮子货币的有效汇率基本稳定，那么对整个经济大局就不会有太多冲击。例如，2017年人民币对美元中间价升值6.2%，但人民币有效汇率却贬值1%，出口也保持了相对稳定。