二季度以来，国内外经济似乎发生显著变化，前期较好的经济形势变得复杂：一是国际经济负面消息增多。如美国一季度GDP环比仅为1.8%，远低于前两个季度增速，美国4月份制造业PMI降至60.4%，低于3月份的61.2%。美国劳工部上周五公布数据，4月份美国失业率升至9%，在连续两个月降至9%以下后再次回升到9%以上。国际大宗商品市场出现调整，国际原油（WTI）价格再次跌至100美元/桶以下，铜、铝、锌等价格均出现一定幅度调整，截至上周五国际大宗商品CRB现货价格指数比近期高点下跌4.5%。

二是国内蔬菜等价格回落，CPI上涨压力缓解。截至五一假期当周，商务部公布的蔬菜价格指数连续6周下降，累计降幅超过25%，同时鸡蛋价格等也出现季节性回落。食品价格下降，加上国际大宗商品价格回落，近期我国的通胀压力会有所缓解，同时也似乎表明经济过热风险降低。

三是我国经济扩张步伐放缓。4月份，我国制造业PMI仅为52.9%，比3月份下降0.5个百分点，且比2005年该数据公布以来4月均值低4.1个百分点。本轮经济周期我国GDP、工业增加值等增速均低于危机前，社会消费品零售增速也明显低于预期，对我国经济似乎应更多担心增长而非通胀。

种种迹象变化，是否预示着我国货币政策转向？历史经验看，货币政策下半年转向的情况确实多次出现，2007年、2008年和2010年下半年的货币政策均显著异于上半年。不过，我们认为，当前判断今年下半年甚至二季度货币政策转向为时尚早：

一是国际经济稳步复苏趋势未发生改变。4月份美国非农就业人口快速增加，失业率上升部分原因可能是自愿失业人口减少。4月份美国非农就业人口增加24.4万人，其中私人部门就业增加26.8万人，是2006年2月份以来的最高水平。按照美国官方的统计定义，连续四周积极寻找工作未果才被确定为失业，所以如果就业人员增加的同时自愿失业人员开始积极寻找工作，失业率仍会上升。上周四美国劳工部公布，截至4月30日当周首次申请失业救济人数增加4.3万人，为去年8月份以来的最高值，为自愿失业人口进入就业市场提供了佐证。美国一季度GDP增速较低，重要原因是政府支出减少下拉GDP增速1.1个百分点，扣除这一因素后GDP增速仍处于正常水平。另外，上周公布数据显示，欧洲经济情况较好。欧元区4月份制造业PMI为58.0%，好于3月份的57.5%。上周三Markit公布，4月份欧元区私人部门综合产出指数终值为57.8%，高于预期，也好于3月份的57.6%。

当然，世界经济中的负面因素不容忽视，如地震对日本乃至全球经济的影响逐渐显现，美国就业市场改善的持续性有待观察等等，但总体来看，世界经济持续复苏的趋势未发生根本改变，相应地，当前国际大宗商品价格调整也未必是趋势性拐点，其对我国物价的推动难以根本缓解。

二是国内需求旺盛，政策调控压力较大。一季度固定资产投资增速为25%，为历史较高水平。同时，政策调控对房地产市场的影响有限，3月份70大中城市新建住房价格环比上涨的城市达50个，二手房价格环比上涨的城市44个，房价上涨向二、三线城市转移。社会消费品零售增速下降主要受汽车销售放缓影响，扣除这一因素后的一般商品消费、以及并不包含在社会消费品零售的服务类消费仍快速增长。一季度消费对GDP增长贡献度为60.3%，超过投资，说明当前我国综合消费仍然快速增长。因第三产业在我国经济中的比重不断上升（一季度第三产业产值占GDP的比重为45.2%，比上年末提高2.2个百分点），工业增加值和制造业PMI对我国整体经济状况的指示性作用也有所下降，3、4月份我国非制造业PMI均超过60%，说明我国第三产业仍快速扩张。

一季度央行“银行家调查”的贷款需求指数高达85.2%，是2004年以来的最高水平，说明当前国内经济主体资金需求旺盛，生产扩张动力充足。受货币政策调控影响，当前信贷投放得到抑制，但受金融脱媒影响，“以券替贷”（企业以发行短期融资券、中期票据和企业债券代替银行贷款，但这些债券的购买者中有很大一部分是商业银行），3月份，包括企业债、中期票据和短期融资券的总发行规模为2754亿元，是去年月均水平的2.2倍，4月份三类债券总发行规模也高达1415亿元，说明内需旺盛。货币政策调控的目的，是通过提高资金价格或者减少货币供给，抑制国内需求，旺盛的国内需求使得政策调控步伐难以实质性放缓。

三是供给约束增强，后期物价上涨压力较大。与之前工业增加值增速下降、制造业PMI扩张速度放缓不同的是，当前能源、资源乃至劳动力供给紧张的状况并未随之缓解。国际油价处于高水平，成品油供给出现困难，油荒现象在局部地区不断出现。虽然当前属于用电淡季，但是4月中旬以来，浙江等多个地方出现“电荒”，拉闸限电现象也开始出现。发改委通知警告，今年夏季用电高峰我国用电缺口较大。劳动力供给方面同样不容乐观，据媒体报道，近期不但东部出口企业因招工困难不敢接单，中西部地区劳动力也非常紧张。劳动和社会保障部公布的数据显示，一季度我国城市劳动力供求比高达1.07，为历史最高水平（1.07的供求比意味约7%的用工需求得不到满足）。

供给约束增强，表明当前9.7%经济增速虽然明显低于危机前，但可能并不低于潜在产出，甚至可能已在潜在产出之上。经济增速接近甚至超过潜在产出，将系统性推高物价水平。近期我国经济出现明显的库存调整压力，部分原因可能来自物价的行政调控。供给约束导致产品成本上升，在企业难以通过涨价转移成本、同时又缺乏供给竞争者的情况下，就会减少原材料采购，但价格则居高难下。供给约束增强意味着当前的物价调控难度明显超过以往，后期通胀压力仍然较大。

四是监管部门持续政策调控的态度明确。上周央行公布了《2011年第一季度中国货币政策执行报告》，就报告而言，影响后期货币政策的关键因素来自其对当前国际国内宏观经济形势和物价走势的判断。整体来看，报告对当前国际国内形势的态度比前次更加乐观，但认为物价形势更加严峻。

对于当前国际经济形势，报告认为，虽然制约全球经济增长的因素仍然存在，但全球经济复苏逐渐稳固，私人需求增长继续带动经济复苏，经济增长的内生性增强。关于国内经济，报告认为，一季度我国经济开局良好，国内经济继续保持平稳较快增长的态势，经济持续增长的动能依然充足。报告同时认为，随着劳动年龄人口增速下降、经济发展方式逐步转变，我国经济的潜在增长水平可能会有一定程度放缓。

报告认为后期物价形势不容乐观，物价上涨来自趋势性和通胀预期两方面因素的影响：趋势性因素指巴拉萨－萨缪尔森效应和劳动年龄人口增长趋缓导致劳动力成本涨幅超过生产率增长，系统性推高物价水平；通胀预期包括货币条件宽松、我国投资规模大幅度扩张等对通胀预期的影响。“宏观政策需要防范结构性和趋势性的价格上涨与通胀预期交织影响，相互推动，从而进一步加剧通胀压力”。监管部门开始认同当前我国潜在产出下降、物价上涨压力较大，后期政策调控力度难以出现实质性放松（报告主要内容及对比见附表）。

政策调控力度难以出现实质性放松，并不表示近期一定延续年初以来每月上调一次法定存款准备金率、两月一次加息的步调。受二季度财政存款季节性上升影响，近期法定存款准备金率上调频度会适度降低，5、6月份可能仅有一次上调，具体时点上在6月份的可能性较大。另外，根据我们的观察，当前资金脱媒和存款流出现象仍较为严重，实际负利率对金融稳定和流动性控制仍有明显影响，加上CPI基数效应较高，年中左右再有一次加息的可能性较大。