最新公布的数据显示，上半年中国GDP为24.8万亿元，实际同比增长7.6%，名义同比增长8.8%。同时，上半年社会融资规模10.15万亿元，同比增长30.5%。社会信用增速超过GDP增速，这意味着中国经济杠杆率还在提高。这同时也意味着，尽管目前各界都认为当前中国经济杠杆率过高，但期望在短期内快速去杠杆很可能是不现实的。

杠杆增加是经济货币化的自然结果

按照目前通用的定义，经济杠杆率是指一个经济部门全部负债与GDP的比值，全部经济杠杆一般包括企业部门杠杆（企业负债/GDP）、家庭部门杠杆（家庭负债/GDP）和政府部门杠杆（政府负债/GDP）。按照这个定义，杠杆率是增加还是下降，取决于这三个部门的负债增速与GDP名义增速孰高孰低。事实是什么呢？根据有关机构的测算，中国经济杠杆率已经从1997年的95%稳步上升到2012年的210%。显然，1997年以来，三个部门的负债增速总体上高于GDP名义增速。

三个部门的负债增速为什么会高于GDP名义增速？这可以从银行货币供应的角度进行解释。无论是家庭、企业还是政府，其负债最会反映为某个银行账户的存款或者流通现金，而这正好是货币的统计定义，也就是说三个部门的负债应该与货币供应量大体相当。2012年末M2存量与当年GDP之比为1.9，与各机构统计的经济杠杆率基本吻合。我们知道，根据费雪方程可以得到恒等式：M2增速+货币流通速度变化=GDP增速+CPI≈GDP名义增速。一般认为，随着经济货币化程度的提高，货币流通速度会逐步下降，而且货币在流通中还会有自然损耗，因此M2增速一般是要比GDP名义增速高大概3个百分点左右。

短期内不具备去杠杆的条件

由上可知，要想去杠杆，必须使负债增速低于GDP名义增速。但从今年情况看，这几乎是不可能的。全年GDP实际增速目标为7.5%，考虑到PPI仍为负，CPI还不到3%，全年GDP平减指数应该在2%以内，这样今年名义GDP增速估计也就在9.5%左右。而当前M2 增速仍高达14%，即使当前稳健货币政策能够在年底将M2增速压到年初13%的目标附近，仍然高于GDP名义增速。那么，至少今年杠杆率仍会增加。

去杠杆的另外一个途径是以股权融资替代债务融资。一方面，股权融资被属于资本而非债务，自然就减少了负债压力；另一方面，股权融资属于非银行部门之间的直接融资，不参与货币创造。从过去经验的看，2004-2008年之间中国经济杠杆率曾经连续几年小幅下降，一个非常重要的原因就是那几年股票融资在整个融资中的比重较高，特别是2007年，股票融资占全部社会融资规模的7.3%。另外，那几年中国私募股权基金发展也非常迅速。但是，从目前的情况看，一季度股票融资占社会融资规模比重创新1%的近十年最低。而近期股指连创新低，IPO能否启动尚不确定，私募股权投资似乎也进入低潮期。显然很难靠股权融资来替代债券融资。

杠杆结构可调整

短期内去杠杆不现实，但政策也不是完全无所作为。首先，杠杆加速度应该降下来。上半年社会融资规模增速比名义GDP增速高出22个百分点，明显超出正常水平，仍有压降的空间。其次，虚增杠杆应该被清除。很多分析表明，目前社会融资规模虚高，其中确实有货币空转、重复统计的因素，不但误导形势判断，更会推高企业融资成本。最后，部分杠杆应该更透明。这既包括部分银行的理财融资、同业代付等表外业务，也包括地方政府通过融资平台获得的各种隐性政府负债。与欧美国家相比，中国的问题不是杠杆太高，而是杠杆不清，以及近两年加杠杆太快。（本文始发于FT中文网http://www.ftchinese.com/story/001051427）