2013年6月份的银行间市场“钱荒”事件过去整整一年，这一年时间，银行间市场资金利率经历了飙升、回落、稳定、持续上升及今年春节以来的小幅回落。尽管当前市场利率总体平稳，短期内再次发生“钱荒”的概率也很小，但全面回顾和深刻分析“钱荒”发生的原因可以得出，“钱荒”是金融市场深度发展与结构改革加速推进交织作用所必然产生的一个阶段性现象，当前金融体系流动性风险已经进入高发和易发周期，流动性风险管理将成为今后相当长一段时间金融体系的首要任务之一。

一、2013年流动性回顾：“钱荒”、“钱紧”表象不相同

2013年的银行间流动性问题，可以分为2013年6月份的“钱荒”和四季度的“钱紧”两个阶段。所谓“钱荒”，可以用图1进行形象的说明，2013年6月20日，上海银行间同业拆借市场隔夜利率突然从前一天的7.6%飙升到13.4%。当天银行间1天质押式回购利率平均成交价为10.68%，最高成交价达30%。当天市场上几乎借不到钱，所有的银行都把自己的钱包捂的紧紧的，都不愿意向外拆借资金，资金市场一下子流动性枯竭，陷入瘫痪状态。2013年6月20日之后，央行紧急向市场投放流动性，流动性紧张情况才得到缓解，逐步恢复常态。整三季度市场流动性都基本正常，市场利率平稳，也没有再出现银行资金紧张的传闻。但进入2013年四季度，货币市场资金又开始紧张，并传到至债券市场和信贷市场，突出表现是国债收益率和企业债券收益率创下多年来新高（见图2和3），市场谓之曰“钱紧”。

图1：隔夜shibor在6月20日突然飙升

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

图2：2013年四季度国债收益率持续上升

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

图3：企业债收益率在2013年四季度也快速攀升

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

有人曾经不加区分，简单的把2013年6月份的“钱荒”和2013年四季度的“钱紧”等同视之，甚至认为四季度其实也是“钱荒”，只是程度相对较轻而已。但是两者之间其实是有很大区别，甚至说有本质不同的。仅从表象看，就至少有四点不同：

第一，2013年6月份“钱荒”是货币市场利率短期内快速上涨，然后就冲高回落到略高于之前的水平。而四季度是利率渐进持续上涨，尽管2014年1月份之后，利率有所回落，但总体上仍维持较高水平。

第二，2013年6月份“钱荒”主要是短端利率快速上涨，长端利率涨幅相对较小。以银行间债券质押式回购利率为例，2013年6月份一天和半年期加权平均成交价分别是6.72%和7.24%，分别是5月份的2.35倍和1.6倍。而在2013年四季度，各期限资金利率呈现同比例上涨态势。仍然以银行间债券质押式回购利率为例，从一天期到一年期的各期限加权平均成交价，12月份与8月份之比大致都在1.25倍左右。

第三，2013年6月份“钱荒”主要局限在货币市场，债券和贷款市场利率基本没有受到影响。货币市场在整个6月份几乎都笼罩在“钱荒”的阴影下，但债券市场利率特别是中长端国债收益率在六七月份都没有什么明显波动。同样的，二季度加权平均的一般贷款利率（主要是一般企业贷款，不包括票据贴现和住房按揭贷款）甚至还比一季度略有下降。相反，在四季度，债券市场与货币市场之间的利率呈现明显的同步上升的趋势（见图4），贷款利率也出现明显的回升。

第四，也是最根本的不同在于，2013年6月份“钱荒”时，几家银行出现偿付危机、无法关门的现象，或者说根本就是个别银行的偿付危机导致了“钱荒”（我们下文还会分析）。而2013年四季度的市场利率攀升，尽管也曾经有个别银行遭遇偿付危机的传闻，但银行运行总体上是正常和平稳的。

图4：回购利率与国债收益率

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

二、2013“钱荒”原因再探析：金融体系在长期宽松背景下的流动性松懈

2013年6月份“钱荒”事件之后，从业界到学界对其发生的原因都做了很多分析。总结起来，主要归结为短期因素和长期根源两个方面：

短期因素，大致有四点：一是2013年5月份企业缴税超出市场预期，5月份企业缴纳所得税4588亿元，部分企业所得税延期到6月缴纳，约800-1000亿元财政存款回笼。二是受美国QE退出影响，2013年6月份外汇占款从5月份的增加近700亿元骤减为下降400亿元。三是银行存款季末冲时点的影响。季末效应提前显现，市场预期6月末各家银行将争夺存款，加剧市场资金紧张态势。四是受2013年5月下旬商业银行存款超预期增长的影响，6月份银行存款准备金汇缴及退交波动较大。

长期根源，大致有三点：一是经济结构失衡导致资金使用效率偏低，导致资金周转的周期被拉长。二是金融机构的激励约束机制不健全，造成经营模式粗放，规模扩张冲动强烈，导致资金越绷越紧。尽管有2009、2010两年银行天量贷款投放的高基数，但2011年到2013年底的两年多时间里，16家上市银行总资产平均增长66%，其中3家银行资产规模翻倍。三是部分金融机构过度逐利，忽视了安全性和流动性，资产负债期限错配严重，流动性紧张，拖累整个市场产生恐慌情绪。

上述分析都有一定的道理，也能部分解释2013年6月份的流动性事件，但都无法完全解释6月20当天一度高达30%的隔夜利率。因为，所谓财政存款、存款季末冲时点等等，其实每年都有，也都在市场预期之内，长期结构性问题更非朝夕之间才出现的。真正的原因，是个别金融机构在6月20日或者前一天出现违约，被迫从市场上不惜血本融入资金用于偿债，而非通常的弥补一般流动性缺口。导致个别银行违约的突发因素主要有两个：一是外管局2013年20号文 [1] 要求外币存贷比超过75%的银行在6月底以前增持结售汇敞口，商业银行按规定逐步增持外汇结售汇敞口，新增外汇占款大幅减少，市场资金紧张，使一些本以为能在债务到期日前通过继续拆借来还款的机构突然借不到钱。二是监管部门从3月份开始加大对银行理财非标资产监管，部分非标占比较高的银行被迫进行资产负债表结构调整，产生流动性紧张效应，并最终在6月份集中爆发。实际上，当时盛传违约的银行，也基本都是符合这两个条件的。

但这还只是个直接导火索，深刻的背景在于，银行在长期宽松背景下的流动性松懈。

多年以来，中国金融市场特别是银行间市场一直在一种流动性比较宽松的环境下运行，几乎没有发生过金融机构特别是没有发生过银行违约的事件，各家银行都是流动性风险事件“零经验”。承平已久又事发突然，无论是商业银行还是中央银行，都有些措手不及：对商业银行来说，尽管大部分机构流动性充足（央行数据显示，2013年5月末金融机构备付率为1.7%，2013年6月21日全部金融机构备付金约为1.5万亿元），但面对突然而来个别银行违约事件，在信息极度不对称的情况下，各家行本能的反应都是立即捂紧自己的钱袋子，首先确保自己不出事。对中央银行来说，按照宏观审慎监管的原则，市场总体流动性既然充足，当然就不需要对个别银行进行救助，因为这正可以用市场法则去惩戒一下这些业务激进、流动性风险管理不善的机构。应该说，央行的出发点是正确的，只是低估了市场的非理性程度。因为，一方面，1.7%的总体备付率尽管在正常时期绝对是足够的，但在危机时刻肯定是不足的；另一方面，即使总体备付率较高，但分布不均匀，有高就有低。

也正是这个原因，一旦央行看清问题的本质，及时出手对个别银行提供流动性支持，市场信心也就很快恢复，银行间资金利率也就自然快速回落。因此，与其把6月份的流动性事件称为“钱荒”，不如把其称为银行“心慌”，后者才是2013年6月20日利率飙升的根源。

三、2013“钱紧”不在“量”而在“价”

第一部分我们提到，与2013年6月份的“钱荒”，2013年四季度的“钱紧”，主要变现为市场利率攀升。导致利率上升的原因，主要有三条：

一是外汇占款增长趋势性回落。根据人民银行编制的存款性金融公司概览，可以得到如下恒等式：“国外净资产+国内信贷=M2+其他”。其中，国外净资产主要指外汇储备（对应外汇占款），国内信贷主要指银行对其他部门的债权（包括贷款和银行持有的其他部门债券）。对上述公式进行移项、略去其他项以及简单替代可得到如下近似等式：M2=外汇占款+银行贷款+银行持有的非银行部门债券。由此可以看出，我国货币供应量主要来源于三个渠道：外汇占款、银行贷款和银行债券投资。根据作者测算，2002-2007年外汇占款增长贡献了超过一半的货币增长。金融危机以来，我国对外贸易受到较大影响，加之热钱流入总体下降，外汇占款增速明显下滑。近5年包括外汇占款在内的金融机构国外净资产平均增长14.73%，远低于上一个5年平均71.72%的增速；我国外汇占款年平均增长15.4%，对M2增长的平均贡献率为25.7%，低于上一个五年的52.5%。特别是2012年以来，外汇占款余额同比增速大部分时间都是个位数，远低于前些年的水平（见图5）。

二是利率市场化推高银行资金成本。2012年开始，中国利率市场化、特别是存款利率市场化步伐呈现不断加速之势。2012年6月、7月央行两次降低人民币存贷款基准利率，并扩大商业银行的存贷款利率浮动区间，允许商业银行对存款利率最多上浮10%，贷款利率最多下浮30%，这打破了我国“存款利率管上限，贷款利率管下限”的利率管制格局。央行2013年7月份又进一步宣布，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。同时宣布的，还有取消票据贴现利率管制和农村信用社贷款利率不再设立上限。

利率市场化的影响广泛而又深远，其中最重要的一个结果就是银行资金成本逐步提高。年报数据显示，2012年工农中建四家大型商业银行（简称四大银行，下同）存款付息率平均为1.97%，较2011年上升34个基点。而中小型银行由于存款资金相对更为紧缺，存款利率上浮幅度明显高于大型商业银行，存款付息率较高。2012年，九家上市股份制商业银行存款付息率平均为2.26%，较2011年均值上升32个基点；北京、宁波、南京三家城市商业银行存款付息率平均为2.32%，较2011年上升38个基点（见表1）。而最新的媒体报道称，2014年1月份四大银行的存款挂牌利率也纷纷一浮到顶。

银行资金成本增加的另一个更突出的证据，是银行存款理财化以及理财产品利率的不断攀升，而这在2013年四季度又表现的格外抢眼（见图6），3个月期的银行理财产品预期收益率已经接近6%。简单平均测算，2013年四季度3个月期银行理财产品预期收益率同比提高了85个基点。

图5：外汇占款增速趋势性回落

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

表1：部分银行存款付息率情况

      数据来源：各银行年报，农业银行战略规划部

图6：银行理财产品利率不断提高

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

三是政策基准利率提高。随着利率市场化的不断深入，建立央行政策基准利率的必要性不断增强，但央行尚未明确哪一个利率指标为政策基准利率。就目前来说，从反映央行政策意图的直接程度和央行对利率指标的控制力来看，央行公开市场逆回购利率应该最接近政策基准利率的标准。从2012年年中至2013年年初，央行不断通过7天逆回购以3.35%的价格向市场提供流动性。2013年上半年，央行基本停止了逆回购操作；6月份“钱荒”之后，央行恢复逆回购操作，但将七天逆回购利率提高至3.9%，在11月份后又提高至4.1%。也就是说，2013年四季度央行逆回购利率同比提高了75个基点，相当于加息75个基点。

图7：2013年四季度央行逆回购利率同比明显提高

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

上述三条的意味着什么？第一，央行所供应基础货币的价格在上升，一方面是低成本的外汇占款增速趋势性下降，另一方面是成本本来就不低的逆回购利率上升。更重要的，央行逆回购利率在四季度的回升，表明央行是乐见、甚至是有意引导市场利率走高。第二，资金市场最主要的供给方商业银行的主要资金来源----存款的成本明显上升。基础货币利率提高在一定程度上推高了存款成本，但存款成本的提高更多的是利率市场化背景下银行市场竞争程度加大的结果，这一竞争既存在于银行机构之间，还有来自新型互联网金融机构对传统银行的挑战。

如果再结合广义货币供应量M2增速仍然保持在相对较高水平（见图8）的事实，我们可以得出如下结论：流动性供给的“量”并不少，但单位资金供给的“价”在提高。既然整体资金价格在提高，那么我们看到的银行间市场利率攀升、债券收益率提高、资本市场低迷等等，就很好理解了。

图8：M2增速仍然处于较高水平

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

四、对金融体系流动性管理的启示与建议

防控流动性风险是金融体系的永恒主题，但对于中国金融体系特别是商业银行来说，2013年的“钱荒”事件，将成为流动性管理的一个分水岭：用商业银行“安全性、流动性、效益性”三大经营原则来说的话，安全性体现为对信用风险的重视，效益性体现为对经营利润的追求，这两个原则都遵守的非常到位，但流动性原则却在长期的流动性宽松环境中受到有意无意的忽视，今后流动性将真正上升到与安全性、效益性并列的重要地位。

（一）在经济转型和结构调整的过程中，即使货币供应总体宽裕，也可能会发生流动性风险。前文曾提到，2013年5月末金融机构备付率为1.7%，2013年6月21日全部金融机构备付金约为1.5万亿元，总体流动性并不少。实际上，当时流动性总体宽松，还可以从更宏观的层面得到证实。衡量货币松紧，一个常用的总量指标是“M2增速-GDP增速-CPI增速”，该指标高，则说明经济体系中货币较多。该指标1998-2008年平均为4.7%，2013年一季度和上半年分别为5.5%和4%，说明当时经济体系中货币总量是宽裕的。这意味着，在经济结构快速调整的过程中，此前金融体系流动性“大河有水小河满”的规律不再适用，因为经济金融体系中出现了一些“堰塞湖”，阻碍了货币的自由流动。不仅如此，随着经济逐步进入中速增长的新常态，货币政策基调也将从之前的宽松为主真正回归稳健，也就是说货币供应也将从总体宽松向总体平稳转变，金融机构必须要尽快改变之前习惯的流动性宽松思维，树立流动性紧张的风险意识。

（二）金融加速脱媒，金融结构变化，但新形势下商业银行尚未建立完全有效的流动性管理手段。历史证明，银行倒闭几乎都是源于流动性问题。但在流动性风险管理方面，业界似乎一直没有找到强有力的手段和工具。金融危机之后，巴塞尔委员会提出了银行流动性管理的两个新指标：流动性覆盖率、净稳定资金比例，中国对银行流动性风险监管指标除了大家熟知的存贷比，还设置了核心负债依存度、流动性缺口率等指标。但“钱荒”发生时，各家银行有关流动性风险的指标基本都在正常范围之内。这就意味着，目前的银行流动性管理工具，尚不足以完全防止和妥善应对突发违约等严重的流动性风险事件。特别需要指出的是，虽然随着金融脱媒的额加速，金融结构在发生深刻变化，最突出的就是银行一般存款同业化趋势在强化，一些中小银行同业拆借等资金甚至超过总负债的50%。欧债危机过程中欧洲各商业银行的表现证明，越是依赖同业融资的银行，流动性脆弱性越高。因为与一般存款相比，同业负债短借长贷更明显，市场敏感性更强，波动更大，更难以预期。面对银行可能的支付困难，传统存款市场是“挤兑”，同业融资市场是“断供”，行异而神似，后者的杀伤力甚至更大。如何在新的形势下，建立更加有效的流动性管理框架，是摆在整个银行体系面前的一个重要课题。

图9 这几年四家大银行每月存款波幅扩大

数据来源：Wind，农业银行战略规划部

（三）地主家也没有余粮，流动性风险不是小银行的专利。大型银行是货币市场上传统的资金供给方，但2013年以来，大型银行的资金融出量明显减少，甚至时不时还传出个别大型银行在到处找资金的消息。根据央行公布的数据，2013年大型银行累计净融出资金47万亿元，同比少融出15.4万亿元，少融出比例为24.7%，今年一季度大银行继续呈现净融出资金减少趋势。大型银行融出资金减少，除了“钱荒”导致大银行提高流动性储备外，更主要的原因是大银行受利率市场化存款搬家以及余额宝等互联网金融的冲击更大。有关调查显示，中小银行在存款定价上比大银行更激进，存款利率往往一浮到顶，中小银行的理财产品收益率也总体上高于大银行，市场上出现的“存款搬家”现象，多数是从大银行搬迁到中小银行。大型银行余额存贷比虽然比较低，但增量存贷比高企。2013年1-11月，四家大银行贷款增加2.7万亿元，但存款仅增加2.6万亿元，增量存贷比超过100%。今年前五个月，四大行增量存贷比更是达到150%。另外，这几年大型银行存款的月末、季末时点波动有加大之势（见图9），这会进一步加剧大银行的流动性管理难度，进而影响整个市场的稳定。实际上，2013年“钱荒”之时，市场上出现“关门”传言的，并非仅仅限于小银行，其中也有个别大银行的身影。这告诉我们，在结构转换的过程中，银行规模大并不意味流动性就会更充足，同样也需要强化对流动性风险的防控。

（四）金融体系防范流动新风险，需要强化宏观审慎监管。从保持金融稳定、防范整个金融体系流动性风险的角度，2013年“钱荒”事件给我们三点警示：第一，在正常时期被认为是低风险、高流动性的资产，比如国债、央票等，在市场出现流动性危机时，并不能发挥流动性补位作用，唯有银行在央行的超额存款准备金是真正的流动性，因为它的背后是央行。第二，金融创新活动，特别是复杂的金融创新产品，尽管有助于增强金融机构满足实体经济特定金融需求的能力，短期内可能还有助于降低流动性风险，但对金融体系整体来说，其实是增加了流动性风险防控的难度。第三，金融机构的操作风险、声誉风险、甚至信用风险，最终都会体现为流动性风险，但金融体系流动性风险归根到底是市场信心问题，因此预期管理非常重要。基于以上三点，有必要强化针对流动性风险的宏观审慎管理：一是央行必须真正承担起流动性管理的最终监护人责任。央行具有法定的货币创造能力，是银行的银行，对保持金融体系流动性稳定负有终极责任。在这个过程中，央行应该区分货币政策调控与保持金融稳定的角色，不能为了顾此失彼。二是金融创新应该受到鼓励，但在创新达到一定规模时，必须消除其对整个金融体系的流动性风险隐患。比如对于银行过度的短融长贷、期限错配产品，应该给予适当监管限制；又比如T+0货币市场基金，当前其规模已经达到系统重要性的水平，一旦出现流动性困难，央行将不得不给予救助，就必须将其置于严格的流动性监管之下。三是加强和改进市场预期管理。央行可以给市场以明确的承诺，在出现流动性风险时，会坚定的提供流动性支持，以稳定市场信心。当然，为防范道德风险，这种带有救助性质的流动性支持，必须是有条件的，“玩火”或者“失误”的金融机构必须得到足够的惩戒。（本文发表于《农村金融研究》2014年第7期）