一、增速换挡或已到位

8月份主要经济数据均呈现继续下滑态势，受关注最多的，是工业生产（IP）增速超预期回落。工业增加值增速从7月份的9%突然下降到8月份的6.9%，环比增速更是从7月份的6.2%大幅下降到8月份的0.2%，后者也是有数据以来的最低水平。

IP超预期回落，有很多解释因素，包括：今年8月份平均气温比去年同期偏低，去年同期基数较高，工业企业产成品库存高企导致生产放缓，前期增长较快的汽车、手机行业突然失速，等等。但根本的原因，是以房地产为代表的传统增长领域的持续滑落在相关领域终端需求领域的集中体现，8月份包括建材、家具、家电等消费增速都出现明显下滑，钢铁、水泥、平板玻璃等领域也是持续回落。因此，尽管8月份一般服务业（指第三产业胡总扣除房地产、基础设施的一般服务业，主要包括教育、医疗、娱乐、文化、科研、商业服务、金融、批发零售等行业）投资增速高达30%以上，由于占比较低（12%左右），并不能有效弥补传统行业的回落，因为体量较大的汽车行业也在8月份出现了突然回落。

概括起来，就是所谓“经济增速换挡”，如果说之前是还处于从高速档位向中速档位的更换过程的话，8月份数据或许意味着换挡已经逐步到位。

二、调控政策预计将继续观望维持

面对8月份数据，尽管有9月10日总理在达沃斯论坛上不刺激的表态，但市场对后期调控政策到底会怎么调整？依然有较大分歧。

我们的看法是：保持定力，静待来年。理由如下：一是就业尚好。总理提到统计局调查失业率维持在5%左右，城镇新增就业已经提前完成全年目标。虽然有人质疑说目前就业存在结构性问题，也就是生产率高的高水平就业（对应制造业）少，生产率低的低水平（对应服务业）就业少，这本身就是经济结构调整、服务业占比提升的必然结果，不能本末倒置，在产能过剩依然严重的情况下，再去硬生生的刺激需求来苟延残喘。二是8月份数据较低本身也是去年刺激政策的一个负面结果。前面提到，8月份IP较低的一个重要原因是去年8月份基数较高，如果在剩下几个月里再来刺激，则可能会导致明年这个时候的高基数难题。三是为接受相对低增速进行心里铺垫。所谓“增速换挡”，就是从高速档转向中高速档，无论是生产端还是需求端都已经逐步换速到位，是到了逐步接受新档位的时候了。总理已经表态，增速比7.5%高一点还是第一点都是正常的，也就意味着今年即使GDP达不到7.5%，也不可怕，因为就业稳，大局就会稳。至于明年，最好的选择就是直面现实，适当调低增长目标，以缓解政府的被动局面。

至于具体政策工具：第一，利率全面下调有顾虑。目前对全面降息呼声比较大，但全面降息是与利率市场化改革的导向相背离的：央行已经取消除公积金贷款以外的所有贷款浮动限制，严格意义上说，目前央行应该逐步淡化贷款基准利率的影响，而更多通过逆回购等其他市场化方式引导利率走向，这也是今年以来央行一直在做的，而且有一定效果。如果此时央行宣布下调贷款基准利率，会进一步强化央行贷款基准利率在银行利率定价中的作用，不利于央行此前一直努力培育的贷款基础利率发挥作用。此外，美联储明年可能加息，如果中国降息，可能引发资本外逃。第二，全面降准效果不大。考虑到8月份外汇占款再次净下降，全面降准也在预期之中。但目前在央行的有意引导下，市场流动性总体宽裕，市场利率比年初明显下降，降准尽管会进一步推低银行间市场利率，但对实体经济影响不大。第三，定向宽松空间有限。8月份数据已经说明，此前的定向宽松效果并不明显，央行也在二季度货币政策执行报告里对定向宽松政策的憋病进行了反思和警惕。第四，汇率可能会稳中略贬。近段时间，人民币对美元即期汇率持续升值，而中间价维持双向波动格局，预计后期汇率会稳中略贬，为稳定外需继续创造条件。实际上，在当前的情况下，稳定汇率进而稳定外需也是非常有必要的。第五，政府投资会适当加大。总理在达沃斯论坛表示会加大公共产品供给，尽管当前财政收入增速也在回落，但新预算法已经提出逐步建立跨年预算的要求，并为省级政府发债留出了空间，后期政府在基建和公共服务领域的投资步伐应会继续加快。